Det pengepolitiske trilemma
I dagens verden der det er fri flyt av kapital på tvers av landegrensene står et land overfor følgende to problemstillinger: den kan (1) velge å føre en selvstendig rentepolitikk sammen med en flytende valutakurs, eller (2) føre en fast valutakurs og oppgi en selvstendig rentepolitikk. Siden økonomiske velutviklede land har valgt å la kapitalen flyte fritt over grensene, står altså valget mellom fast valutakurs og selvstendig rentepolitikk (Håland 2003, 18-19).
Larsen (2002, 21) nevner et konkret eksempel på at et land ikke klarer å bruke virkemidlene fast valutakurs, full kapitalmobilitet og et bestemt rentenivå samtidig. Noe må vike, og det er bare mulig å oppnå to av disse samtidig. Si at renten i Norge var på fem prosent, renten i Europa på seks prosent og Norges Bank garanterte kursen åtte kroner mot en euro. Det som da hadde skjedd er at finansielle investorer ville lånt 8000 kroner av norske banker og kjøpt 1000 euro, og satt euroene inn i europeiske banker. Seks prosent rente i euro ville gitt 480 kroner. Når vi da vet at rentekostnadene til bankene i Norge ville blitt 400 kroner, gir det en gevinst på 80 kroner for hver transaksjon. Resultatet hadde vært at mange aktører ville brukt den billige norske kreditten og de norske lånene til å veksle kronene til euro i høyt tempo, samtidig som bankene i Europa ville sendt kroner til Norges Bank for veksling tilbake til euro til den fastsatte kursen. Etter en tid har ikke Norges Bank flere euro i ”kjelleren” og de kan da følgelig ikke veksle inn kroner mot euro. Kursen kan ikke lenger garanteres og sentralbanken må la kursen flyte og overlate til markedet å bestemme forholdet mellom euro og krone.
I motsatt fall, hvis renten i Norge var høyere enn i euro-landene (som er mer likt de faktiske forhold), ville finansielle investorer lånt store beløp i et av euro-landene og plassert dem i Norge for å oppnå gevinst på renteforskjellen. Fri kapitalmobilitet hadde ført til en sterk kapitalstrøm til Norge med det resultat at rentenivået i Norge ville blitt presset ned mot renten i euro-landene (Holden 2006).
Det såkalte pengepolitiske trilemmaet består altså i at man ikke får både i pose og sekk, noe må slippe. Kronekursen må flyte, renten settes lik den europeiske eller kapitalmobiliteten stanses.
Valutakursregimer og finans- og pengepolitikk
Som Larsen (2002) og Holden (2006) belyste i eksemplene ovenfor må renten være lik den renten i den valuta som en ønsker å holde kronen stabil mot (anker valutaen). Det er dermed ingen selvstendig handlefrihet i rentefastsettingen ved frie kapitalbevegelser og fast valutakurs. Et problem med dette er at det er ingen mulighet til å fastsette renten ut fra hensynet til innenlandske konjunkturer. Holden (2004) peker på dette problemet i EU, der mange land har felles myntenhet euro. Rentenivået blir ikke satt ut fra hensynet til økonomien i det enkelte land, men så lenge de landene som har felles myntenhet har samme konjunkturutvikling vil det samme rentenivået være egnet for alle. Men problemene oppstår hvis et flertall av landene er i en høykonjunktur, noe som tilsier en høy rente, samtidig som ett land er i en lavkonjunktur. Den høye renten vil da ytterligere forsterke lavkonjunkturen i dette landet og gi økt arbeidsledighet (Holden 2004). Vi er nå inne på det største problemet med et fastkursregime; myndighetene har ingen mulighet til fleksibilitet i utførelsen av pengepolitikken for å dempe konjunkturbevegelser.
Resultatet av det som er beskrevet over er at et land med fast valutakurs må føre en aktiv finanspolitikk for å hindre sterke konjunkturbevegelser. En ekspansiv finanspolitikk innebærer enten å øke det offentliges kjøp av varer og tjenester eller å redusere skattene for å øke etterspørselen. Økt etterspørsel gir økt produksjon og flere ansettelser. Med flere i arbeid vil den totale kjøpekraften styrkes, noe som igjen vil øke etterspørselen (Synnestvedt 2009). Dette motvirker nedgangen i BNP og økningen i arbeidsledigheten. Hvis et land med fast valutakurs ikke bruker finanspolitikken som er virkemiddel for å dempe konjunkturbevegelsene, vil også økonomien svekkes på lang sikt. Økonomiens vekstevne svekkes fordi nedgangskonjunkturer fører til varig frafall av arbeidstakere i form av for eksempel uføretrygd, og fordi bedriftene stiller høyere krav til avkastning på investeringer når lønnsomheten svinger sterkt i takt med konjunkturbevegelsene (Econ 2007, 15).
En negativ side ved kun å bruke finanspolitikken for å regulere konjunkturene, er at offentlige investeringer ikke er lette å igangsette og stanse på kort varsel. Holden (2004) nevner i denne sammenheng at finanspolitikken først og fremst fastsettes en gang i året i forbindelse med statsbudsjettet, og da med virkning for det kommende året. Vi har imidlertid det siste året sett at stortinget kan gjør endringer gjennom året når sjokk i økonomien oppstår. Uansett kan pengepolitikken justeres og tilpasses endringer i økonomien raskere da sentralbanken i prinsippet kan endre styringsrenten når situasjonen tilsier det. I tilegg peker Holden (2004, 9-10) på det faktum at det kan være vanskelig for politikerne å bruke finanspolitikken til å stabilisere konjunktursituasjonen på grunn av utenom økonomiske hensyn. Politikerne vet at de får en lettere vei å gå hvis de velger økte offentlige utgifter og skattelettelser framfor en stram finanspolitikk og økte skatter. Spesielt før valg blir dette fenomenet synlig da det er lettere å bli gjenvalgt hvis man fører en populistisk finanspolitikk. Et annet problem med kun å bruke finanspolitikken som virkemiddel i konjunkturstyringen, er at mange land sliter med høy offentlig gjeld (i motsetting til Norge) slik at handlefriheten i finanspolitikken begrenser seg selv. Holden (2004) nevner Tyskland i 2003 som et eksempel. De hadde lav vekst og høy arbeidsledighet, men samtidig var budsjettunderskuddet nær den fastsatte maksimumsgrensen på tre prosent av BNP slik at det i liten grad var mulig å øke utgiftene eller redusere skattene. Men Holden (2004, 9) understreker samtidig at en ekspansiv finanspolitikk gir en hurtigere effekt på aktivitetsnivået i økonomien når endringene først har blitt iverksatt. Pengepolitiske grep som endring i rentenivået oppnår først full virkning på økonomien etter om lang to år.
Holden (2006) sier at den største fordelen med flytende kurs er at sentralbanken kan justere renten etter den innenlandske økonomien. Regulering av rentenivået er et virkemiddel som kan brukes til å regulere aktivitetsnivået i samfunnet. I en situasjon med økende ledighet og stagnasjon i økonomien, kan man senke rentenivået og øke pengemengden for å stimulere til nye investeringer og økt aktivitet. Og omvendt, hvis det er fare for overoppheting av økonomien kan man heve rentenivået for å bremse inflasjonen (Synnestvedt 2009). Det vanligste er å ha et inflasjonsmål for pengepolitikken, slik at renten settes for å nå inflasjonsmålet. Men muligheten for en selvstendig pengepolitikk kan gjøre at landet fører en for ekspansiv politikk, dette kan få negative konsekvenser på lengre sikt. Innenlandske økonomiske forstyrrelser i form av for eksempel inflasjon kan unngås hvis man binder seg til fast kurs overfor en valuta med høy troverdighet i forhold til inflasjonsbekjempelse (Håland 2003, 20)
Håland (2003, 19) nevner at når valutakursen bestemmes av markedet, vil de alltid være i balanse i den forstand at kursene tilpasser seg tilbud og etterspørsel. Kursen vil styrke seg hvis det er høy aktivitet i økonomien, og tilsvarende svekke seg ved lav aktivitet. På denne måten vil kursutviklingen fungere som en stabilisator og være med på å dempe svingningene i økonomien.
I et land med flytende valutakurs vil derimot effekten av finanspolitikken reduseres. Vi vet at en ekspansiv finanspolitikk fører til høyere lønnsvekst. En følge at det er at renten heves for å dempe forbruket og investeringene, og den nasjonale valutaen vil da styrkes. Dette vil være negativt for konkurranseutsatt sektor. Eksportetterspørselen går ned og arbeidsledigheten øker (Econ 2007). Den ekspansive finanspolitikken gjør at BNP opprettholdes slik at importen ikke faller, når da eksporten reduseres vil et underskudd på handelsbalansen bli resultatet. Dersom landet har for stort underskudd på handelsbalansen, kan dette være et problem. Ved et fastkursregime vil også en ekspansiv finanspolitikk gitt høyere lønnsvekst, men renten ville vært uendret. Forskjellen blir da at man unngår en styrking av valutakursen med det resultat at konkurranseevnen ikke blir svekket i samme grad som med flytende kurs. Så effekten av en ekspansiv finanspolitikk blir betydelig svekket i et land med flytende valutakurs i forhold til et fastkursregime (Econ 2007)
Hovedfordelen ved fast valutakurs er at tryggheten blir større ved internasjonal handel med det land som valutakursen er fast i forhold til. Når et lands valuta er ustabil blir det vanskeligere for aktørene i økonomien å planlegge framtiden, og kraftige svingninger i valutakursen over relativt korte tidsrom gir problemer for konkurranseutsatt sektor (Håland 2003, 17). Ved fast kurs har kjøper og selger imidlertid rimelig sikkerhet for hva importprisen og eksportprisen vil bli i egen valuta. På bakgrunn av dette kan fast valutakurs bidra til større internasjonal handel enn med flytende kurs, siden man slipper usikkerhet om relative priser (Holden 2006). Men i følge Holden (2006, 10) kan også svingninger i valutakursen noen ganger gi fordeler. Dersom oljeprisen faller kraftig og holder seg på et lavt nivå, vil Norge tjene på at kronen svekker seg i form av at andre deler av næringslivet vil styrke seg i konkurransen mot utenlandske aktører. Ved flytende valutakurs er det trolig det som vil skje.
Et annet argument for fast valutakurs er lavere vekst i lønningene. Som nevnt er importprisen gitt ved fast kurs, i motsetning til flytende valutakurser der framtidige importpriser er ukjente da kursen varierer, og dette gjør at fagforeningene ikke behøver å ta hensyn til at importprisene eventuelt øker i framtiden når lønnskravene fremmes. En økt importpris vil redusere kjøpekraften til fagforeningsmedlemmene ved et gitt lønnsnivå. På bakgrunn av dette vil lønnskravene ved faste valutakurser være jevnt over noe lavere enn ved flytende kurser (abstrakt.no)
Fast valutakurs forsvares ved at sentralbanken foretar støttekjøp (kjøp av egen valuta og salg av utenlandsk valuta) og/eller at renten settes opp for å hindre kapitalflukt. Førstnevnte legger i følge Håland (2003, 20) bindinger på myndighetenes muligheter til å føre en ønskelig økonomisk politikk siden man må holde betalingsbalansen og sentralbankens beholdning av utenlandsk valuta i sjakk, for å kunne innfri forpliktelsene til å kjøpe og selge utenlandske valuta til den fastsatte kursen.
Nå er det slik at det ikke alltid går å holde en fast kurs selv om det er det landet streber etter. Holden (2004) skriver at de to siste tiårene har vist at det kan være vanskelig å holde valutakursen fast. I 1992 hadde Norge fast kurs mot ecu, forløperen til euro, og rentenivået hadde lenge ligget likt. Men høsten 1992 rettet internasjonale valutaspekulanter blikket mot Norge etter at flere europeiske land devaluerte sin valuta. Valutamarkedet trodde at Norge også måtte devaluere, og spekulantene solgte da kroner for store beløp, i håp om stor profitt ved å selge kroner ”dyrt” og så kjøpe tilbake ”billig” etter devalueringen (Holden 2004, 4). Når et fastkursregime blir utsatt for spekulative angrep brukes renten til å forsvare valutakursen. Det blir da mer lukrativt å investere i norske kroner, og Norges Bank håpet at det ville motvirke salget av kroner. Men det endte som spekulantene ønsket ved at Norge måtte la kronekursen flyte i desember 1992 (Holden 2004). Flytende valutakurser kan også bli utsatt for spekulasjoner ved at aktørene blir oppfordret til å kunne ta ut gevinster på grunnlag av forventinger i kursforholdene. Men fortjenestemulighetene er langt mindre da gapet mellom faktisk valutakurs og den kursen som markedet forventer bare blir moderat, og dette gjør sitt til at den spekulative atferden blir nedtonet (abstrakt.no)
Vi har på de foregående sidene sett at fri internasjonal kapitalflyt fører til klare begrensninger for mulighetene til å føre en selvstendig penge- og finanspolitikk, og kan således legge føringer for den makroøkonomiske politikken som ikke alltid er ønskelig fra myndighetenes side. Tidligere var det vanlig med liten eller ingen internasjonal kapitalmobilitet, og da var det mulig å styre både valutakursen og innenlandsk rentenivå i motsetning til i dag (regjeringen.no).
I Norge har man bestemt seg for ikke å prøve å styre noe det er vanskelig å få kontroll over, nemlig kronkursen. Det er mye enklere å skaffe seg kontroll over, og styre, den innenlandske inflasjonen.
Referanseliste
Elektroniske kilder
Håland, Jone. 2003. Holder udekket renteparitet?En empirisk undersøkelse av udekket renteparitet med utgangspunkt i norske kroner.
http://www.ssb.no/ssp/utg/200202/ssp.pdf (hentet 25. Nov. 2009)
Holden, Steinar. 2006. Forelesningsnotat nr 9.Valuta og valutamarked http://folk.uio.no/sholden/E1310/fnotat9-valuta.doc (hentet 24. Nov. 2009)
Holden, Steinar. 2004. Forelesningsnotat nr 6. Stabiliseringspolitikk i en enkel Keynes-modell. Del 2 – Investeringer og pengepolitikk. http://folk.uio.no/sholden/E1310/ECON1310-stab-del2-feb04.pdf
Larsen, Erling Røed. Samfunnsspeilet. 2002. Hvem bestemmer egentlig rentenivået?
http://www.ssb.no/ssp/utg/200202/ssp.pdf. (hentet 25. Nov. 2009)
Econ-rapport nr. 2007-013. Konsekvenser av å innføre Euro i Norge.
http://www.econ.no/stream_file.asp?iEntityId=3011 (hentet 28. Nov. 2009)
Finansdepartementet. Kapitalmobilitet og handlingsrommet for makroøkonomisk politikk.
http://www.regjeringen.no/nb/dep/fin/dok/nouer/2000/nou-2000-21/6/4/1.html?id=360211. (hentet 27. Nov. 2009)
Løsningsforslag øvelse 13.2
http://www.abstrakt.no/mo/LosningOvinger/ovelse%2013.2.doc (hentet 27. Nov. 2009)
Bøker
Synnestvedt, Terje. 2009. Makroøkonomi i korte trekk. 1 utgave. Norge: Zigma Forlag.
Tormod's Blog 